學(xué)大教育 

　　業(yè)績拐點初顯，職業(yè)教育打造第二增長曲線 

　　短期看，公司Q3業(yè)績下滑但合同負(fù)債大幅提升，業(yè)績拐點初顯。雖然公司2025Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.97億元/同比+11.19%，歸母凈利潤143萬元/同比-89.90%，利潤承壓預(yù)計是由于擴張帶來的教師人工成本增長。但公司前置性指標(biāo)合同負(fù)債在2025Q3末達(dá)到了12.04億元，同比增長22.48%，增速較Q2的3.65%大幅提升，表示公司未來收入確認(rèn)有較強保障。 　同時，公司歷史遺留負(fù)債狀況顯著改善。公司已于2025年初全額償還了歷史遺留的巨額債務(wù)本金，公司于2016年向原控股股東紫光卓遠(yuǎn)借款(本金)共計23.5億元，截至公司2024年報發(fā)布日公司已還清該23.5億元本金。從財務(wù)指標(biāo)看，公司資產(chǎn)負(fù)債率從2022年的86.7%持續(xù)下降至2025年Q3的77.1%。 　長期來看，受益于行業(yè)競爭格局優(yōu)化，公司主業(yè)個性化教育業(yè)務(wù)持續(xù)擴張。1)個性化輔導(dǎo)：以“一對一”和“一對少”小班課為主，聚焦中高考升學(xué)需求，為公司的基本盤，截至2025H1共有300余家個性化學(xué)習(xí)中心(較2024H1增長60+所)，專職教師數(shù)量超5200人。2)全日制教育：全日制培訓(xùn)基地致力于服務(wù)高考復(fù)讀生、藝考生等群體，是近年來重要的增長點，截至2025H1共有30余所全日制基地。3)全日制學(xué)校：以“文谷”品牌運營全日制雙語學(xué)校，截至2025H1共有5所全日制學(xué)校(在校生人數(shù)近7500人，較上年末增長2500人)。 　此外，公司積極打造第二增長曲線。公司在鞏固個性化教育主業(yè)的同時，積極拓展職業(yè)教育、文化閱讀和醫(yī)教融合作為新的增長引擎。1)職業(yè)教育：通過收購、托管和共建產(chǎn)業(yè)學(xué)院等模式，公司已經(jīng)收購了沈陽國際商務(wù)學(xué)校、珠海市工貿(mào)技工學(xué)校、東莞市鼎文職業(yè)技術(shù)學(xué)校、大連通才中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校；托管運營了西安市西咸新區(qū)絲路藝術(shù)職業(yè)學(xué)校等。在教學(xué)中，落地低空經(jīng)濟等國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)專業(yè)，市場空間廣闊。2)文化閱讀和醫(yī)教融合：通過(“句象書店”布局文化閱讀(截至2025H1開業(yè)文化空間共計14所)；通過(“千翼健康”切入醫(yī)教融合，聚焦于兒童青少年健康管理領(lǐng)域。這些業(yè)務(wù)可與主業(yè)形成協(xié)同，還能作為品牌建設(shè)和流量入口。 　投資建議：短期看業(yè)績拐點初顯；中長期看，行業(yè)格局優(yōu)化，公司謀求第二增長曲線，看好公司未來成長空間。我們預(yù)計2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤2.5/3.1/3.8億元，同增40.6%/23.9%/22.7%，對應(yīng)PE17.9/14.4/11.8倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)政策波動風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險，招生不及預(yù)期風(fēng)險等。 

　　恒逸石化 

　　恒業(yè)蓄勢，逸待東風(fēng) 

　　公司是全球領(lǐng)先的“煉油-化工-化纖”一體化龍頭企業(yè) 　1974年公司前身蕭山縣衙前公社針織廠成立，1994年浙江恒逸集團有限公司正式組建，2011年集團控股企業(yè)恒逸石化（000703）通過資產(chǎn)重組在深交所上市。成立以來，公司逐步剝離紡織印染業(yè)務(wù)，聚焦發(fā)展化纖和聚酯產(chǎn)業(yè)，并逐步向上游延伸，通過出海布局文萊煉化項目和攜手榮盛投建PTA產(chǎn)能，打通從原油加工到化纖產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，構(gòu)建起中國獨有的“滌綸+錦綸”雙主業(yè)驅(qū)動模式。目前公司擁有煉化產(chǎn)能800萬噸、PTA產(chǎn)能2150萬噸、聚合產(chǎn)能1325萬噸，具備全球競爭力。2023年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入838.85億元，同比-11.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.31億元，同比+0.1%，經(jīng)營態(tài)勢逐步企穩(wěn)。 　海外裂解價差走擴，文萊煉廠直接受益 　2025年8月以來，烏克蘭加強對俄羅斯能源設(shè)施的打擊，導(dǎo)致俄羅斯煉油產(chǎn)能顯著收縮。11月多輪襲擊進(jìn)一步重創(chuàng)梁贊、新庫伊比雪夫斯克、伏爾加格勒等多座煉油廠，影響產(chǎn)能約84萬桶/天，約占其總煉能的15.5%。受此影響，海外成品油裂解價差持續(xù)走強，截至11月18日，美國、歐洲、新加坡汽油裂解價差分別為19.4、22.4、15.0美元/桶，較年初分別+81%、+149%、+113%；柴油裂解價差分別為43.6、35.5、31.9美元/桶，較年初分別+118%、+130%、+95%。近期雖有小幅回調(diào)，但考慮到俄烏和談進(jìn)展持續(xù)生變，且全球庫存保持低位，計劃外煉廠檢修頻繁，或?qū)�海外裂解價差形成支撐。公司層面，恒逸文萊煉化項目(公司持股70%)是目前文萊最大的實業(yè)投資項目中國民營企業(yè)最大的海外煉化項目，現(xiàn)有原油加工能力800萬噸，包括柴油360萬噸、汽油100萬噸等，海外裂解價差走擴有望推動公司煉油板塊盈利修復(fù)。此外，公司文萊二期項目穩(wěn)步推進(jìn)中，建成后有望進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增厚公司利潤，目前已完成初步勘察與場地吹砂回填工作。 　多品種開啟“反內(nèi)卷”，看好公司盈利彈性 　公司PTA、滌綸長絲、聚酯瓶片、己內(nèi)酰胺等多個品種“反內(nèi)卷”推進(jìn)中，未來伴隨行業(yè)政策及具體措施的逐步落地，行業(yè)格局有望得到優(yōu)化，產(chǎn)品盈利有望迎來改善。在公司龐大的產(chǎn)能基數(shù)效應(yīng)下(PTA、滌綸長絲、聚酯瓶片、己內(nèi)酰胺權(quán)益年產(chǎn)能分別為1049萬噸、606萬噸、235萬噸、80萬噸)，看好公司向上盈利彈性空間�；�于供需平衡表角度，展望“反內(nèi)卷”背景下的各產(chǎn)品格局變化： 　PTA：供給端，行業(yè)擴產(chǎn)步伐明顯放緩。根據(jù)鋼聯(lián)，2026-2027年P(guān)TA規(guī)劃新增產(chǎn)能200萬噸，結(jié)合產(chǎn)能擬投放時間及行業(yè)歷史開工水平，我們預(yù)計2026、2027年行業(yè)產(chǎn)量分別為7625、7952萬噸，同比增速分別為+4%、+4%。需求端，下游滌綸長絲、聚酯瓶片、聚酯切片、滌綸短纖等領(lǐng)域的新產(chǎn)能規(guī)劃將持續(xù)拉動PTA需求；此外，隨著印度BIS認(rèn)證取消，出口亦有望實現(xiàn)同比增長。我們預(yù)計2026、2027年行業(yè)表需增速分別為+4%、+4%，出口增速分別為+3%、+1%。整體看，盡管PTA行業(yè)仍處于產(chǎn)能過剩階段，但行業(yè)拐點已經(jīng)出現(xiàn)，供需格局預(yù)期邊際向好，疊加“反內(nèi)卷”推進(jìn)，產(chǎn)品盈利有望修復(fù)。 �、跍炀]長絲：供給端，滌綸長絲產(chǎn)能投放高峰已過，未來擴產(chǎn)趨于合理，新增產(chǎn)能主要集中在桐昆股份（601233）、新鳳鳴（603225）等大廠。根據(jù)百川盈孚，2026-2027年滌綸長絲規(guī)劃新增產(chǎn)能285萬噸，結(jié)合產(chǎn)能擬投放時間及行業(yè)歷史開工水平，我們預(yù)計2026、2027年行業(yè)產(chǎn)量分別為3982、4141萬噸，同比增速分別為+3%、+4%。需求端，內(nèi)需有望在促消費政策刺激下逐步回暖，外需有望在美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期、印度取消BIS認(rèn)證等因素提振下保持較快增長。我們預(yù)計2026、2027年行業(yè)表需增速分別為+3%、+3%，出口增速分別為+10%、+10%。整體看，預(yù)計2026-2027年滌綸長絲供需格局保持相對平衡。此背景下，滌綸長絲行業(yè)有望繼續(xù)通過良好的行業(yè)協(xié)同，維持產(chǎn)品合理盈利空間。 　③聚酯瓶片：供給端，瓶片產(chǎn)能投放進(jìn)入尾聲，根據(jù)百川盈孚，2026-2027年瓶片規(guī)劃新增產(chǎn)能130萬噸，結(jié)合產(chǎn)能擬投放時間及行業(yè)歷史開工水平，我們預(yù)計2026、2027年行業(yè)產(chǎn)量分別為1854、1975萬噸，同比增速分別為+8%、+7%。需求端，生鮮、奶茶等片材消費持續(xù)快速增長，為瓶片需求提供支撐；同時，受益于海外部分產(chǎn)能退出及中國瓶片產(chǎn)能擴張帶來的競爭優(yōu)勢，出口有望繼續(xù)保持高速增長。我們預(yù)計2026、2027年行業(yè)表需增速分別為+5%、+5%，出口增速分別為+10%、+10%。整體看，雖然瓶片行業(yè)供需矛盾短期內(nèi)難以徹底緩解，但隨著行業(yè)擴產(chǎn)節(jié)奏放緩和下游需求穩(wěn)步提升，供需格局有望逐步改善。此前行業(yè)自律已對盈利修復(fù)起到積極作用，未來行業(yè)有望繼續(xù)通過供給側(cè)協(xié)同，推動盈利水平進(jìn)一步改善。 　風(fēng)險提示：原油價格大幅波動、項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、下游需求不及預(yù)期、“反內(nèi)卷”進(jìn)程不確定性風(fēng)險、業(yè)績改善不及預(yù)期等。 

　　新洋豐 

　　公司點評：磷復(fù)肥行業(yè)龍頭，今年以來業(yè)績快速增長 

　　新洋豐（000902）是國內(nèi)磷復(fù)肥行業(yè)龍頭企業(yè)。公司深耕農(nóng)業(yè)化工領(lǐng)域四十余年，構(gòu)建起“磷復(fù)肥+新能源材料”雙主業(yè)格局，目前在全國已建成12個生產(chǎn)基地，具有各類高濃度磷復(fù)肥產(chǎn)能1028萬噸/年，磷礦石產(chǎn)能90萬噸/年，磷酸鐵產(chǎn)能5萬噸/年。核心產(chǎn)品三元復(fù)合肥與磷酸一銨產(chǎn)銷量連續(xù)多年居首。依托“一院四所”研發(fā)體系，公司承擔(dān)20余項國家級科研項目，參與制定7項國家標(biāo)準(zhǔn)和8項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、擁有260余件專利，農(nóng)化服務(wù)團隊深入終端，擁有形成“洋豐”、“澳特爾”、“力賽諾”和“樂開懷”四大品牌，形成“產(chǎn)品+服務(wù)”差異化優(yōu)勢。 　今年以來業(yè)績高增，磷酸一銨同比顯著漲價。2025年前三季度公司業(yè)績高增態(tài)勢，營收134.75億元，同比增長8.96%；歸母凈利潤13.74億元，同比激增23.43%。25Q3單季受北方降水延誤秋肥需求影響，營收40.77億，同比增長3.25%，歸母凈利潤達(dá)到4.22億元，同比增長12.52%。今年5月，新疆阿克蘇基地年產(chǎn)15萬噸粉狀水溶肥生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，今年10月，年產(chǎn)20萬噸高塔復(fù)合肥生產(chǎn)線也建成一次性試產(chǎn)成功。公司在投資者交流中披露，公司新型肥料銷量同比增24%，公司在新產(chǎn)品的推廣及市場開拓方面表現(xiàn)優(yōu)異。另外，公司在今年磷肥出口兩個批次中都拿到了配額，磷肥出口配額集中執(zhí)行，根據(jù)百川盈孚，25Q2和25Q3磷酸一銨中國55%顆粒FOB價格分別為570和566美元/噸，相比去年同期為451和492美元/噸有顯著上漲。 　資本開支聚焦產(chǎn)業(yè)鏈深化，夯實長期競爭力。投資建設(shè)方面，湖北宜昌基地磷系新材料產(chǎn)業(yè)園一期穩(wěn)步推進(jìn)，涵蓋磷礦選礦、磷酸、磷酸一銨、磷酸鐵等產(chǎn)品，根據(jù)公司官網(wǎng)最新報道預(yù)計明年12月底實現(xiàn)試生產(chǎn)；中報披露180萬噸/年�？抵駡@溝磷礦項目建設(shè)進(jìn)度32.18%，目前正常建設(shè)中；今年6月，安徽省蚌埠市淮上區(qū)人民政府與公司簽署投資協(xié)議，公司投資建設(shè)100萬噸/年新型作物專用肥項目預(yù)計2026年底竣工投產(chǎn)。股權(quán)運作方面，今年4月公司出資3.2億元參設(shè)湖北夷磷聯(lián)豐礦業(yè)，持股40%布局磷礦資源，疊加控股股東洋豐集團承諾將荊門市放馬山中磷礦業(yè)50%股權(quán)注入，未來公司原料自給率有望持續(xù)提升。 　首次覆蓋，給予“買入”評級。我們看好公司在磷復(fù)肥領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，預(yù)計2025-27年歸母凈利潤16.58/17.69/19.77億元，對應(yīng)PE為12X/11X/10X，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品需求不及預(yù)期，盈利預(yù)測及估值模型不及預(yù)期等。 

　　三峽旅游 

　　首次覆蓋報告：戰(zhàn)略藍(lán)圖清晰，省際游輪打開成長空間 

　　投資建議。我們認(rèn)為，三峽旅游（002627）依托“兩壩一峽”核心資源，客流基礎(chǔ)穩(wěn)健，疊加規(guī)劃中的長江三峽省際度假游輪項目，有望實現(xiàn)從單純觀光向度假升級，抬升整體客單價和利潤水平。4艘省際度假游輪成為公司新的增長極。整體來看，存量業(yè)務(wù)修復(fù)疊加游輪項目放量，有望帶來盈利與估值中樞的上移。我們預(yù)計公司2025年-2027年歸母凈利潤分別為1.12億元、1.53億元、2.06億元，EPS各0.16元、0.21元、0.28元；參考可比公司，給予2026年45倍PE，給予9.45元目標(biāo)價，首次覆蓋，給予“增持”評級。 　公司端量價齊升驗證經(jīng)營韌性：2025年上半年公司旅游綜合業(yè)務(wù)營收2.86億元(同比+20.20%)，游船接待125.25萬人(同比+10.96%)創(chuàng)新高。2025年前三季度，公司游客接待量增長的原因主要是：一是營銷團隊在國內(nèi)外積極開展品牌宣傳和產(chǎn)品線路推介活動，產(chǎn)品在市場的知名度和認(rèn)可度大幅提升，公司核心產(chǎn)品成為游客到宜昌旅游的必選產(chǎn)品。二是產(chǎn)品供給增加，新增了臻享全域游、鱘俠尊享VIP等產(chǎn)品。三是運力增加及旅游市場啟動較去年早。 　省際客船供給硬約束延續(xù)，行業(yè)競爭格局趨穩(wěn)：長航局《長江干線省際客船運輸市場準(zhǔn)入管理通告》；政策端延續(xù)從嚴(yán)準(zhǔn)入與總量控制。通告明確，除兼并重組設(shè)立新企業(yè)外，繼續(xù)暫停新增長江干線省際客船運輸企業(yè)；當(dāng)市場運力嚴(yán)重不足或存在特定任務(wù)需求時，將在總量控制原則下通過競爭擇優(yōu)方式有序新增運力，供給側(cè)約束進(jìn)一步強化。運力端以“退三建一”為核心約束，擴張更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)升級。 　省際游輪打開空間：省際度假型游輪項目規(guī)劃建造運營四艘大型休閑度假游輪，首批預(yù)計2026年6月與12月投運，后續(xù)兩艘計劃2028年6月交付，新船采用混合動力減排并與既有業(yè)務(wù)協(xié)同，有望在供給受控背景下提升增量運力的稀缺性與盈利彈性。 　風(fēng)險提示：消費景氣波動風(fēng)險、運營爬坡風(fēng)險、政策監(jiān)管與安全運營風(fēng)險。 

　　奧瑞金 

　　出售海外資產(chǎn)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，深化波爾合作 

　　投資要點： 　事件：公司擬出售海外控股子公司部分股權(quán) 　根據(jù)公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，為優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運營效率，促進(jìn)公司高質(zhì)量發(fā)展，公司與RexamLimited于2025年8月26日簽署股權(quán)買賣協(xié)議，公司下屬控股子公司貝納香港擬向RexamLimited出售其持有的控股子公司貝納比利時80%股權(quán)。貝納比利時整體企業(yè)價值為1.38億歐元，對應(yīng)80%股權(quán)的基礎(chǔ)對價為1.104億歐元，預(yù)計調(diào)整后交易金額約為5,000萬歐元至6,000萬歐元。本次交易股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，RexamLimited持股80%股權(quán)，貝納香港持股20%股權(quán)，貝納比利時將不再納入公司合并報表范圍。 　近日，本次交易已獲得德國反壟斷審批。 　持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，聚焦高質(zhì)量產(chǎn)能建設(shè) 　RexamLimited為美國金屬包裝巨頭波爾的下屬公司，2024年凈利潤179萬歐元，25H1凈利潤增至493萬歐元，業(yè)績穩(wěn)步增長。波爾與奧瑞金（002701）雙方此前已有多次業(yè)務(wù)合作，若本次交易順利實施，將有利于優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運營效率，降低管理成本。同時通過本次交易，公司和波爾的全球戰(zhàn)略合作關(guān)系繼續(xù)深化。預(yù)計產(chǎn)生的投資收益超公司最近一期經(jīng)審計凈利潤的10%，增厚當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績。在收購中糧包裝后，為更好發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，公司綜合存量項目進(jìn)行取舍，處置/退出非核心或協(xié)同度較低資產(chǎn)、同時引入更高質(zhì)量產(chǎn)能并行推進(jìn)。處置非核心資產(chǎn)有利于補充公司現(xiàn)金流，置換高息負(fù)債降低杠桿，并保證一定比例分紅。 　內(nèi)銷修復(fù)+出海構(gòu)成盈利修復(fù)雙引擎 　二片罐方面，當(dāng)前正處于年末談價時點，四季度鋁價上行加強成本支撐，我們預(yù)期本輪提價落地順暢。在當(dāng)前集中度顯著提升、行業(yè)聯(lián)合反內(nèi)卷背景下，公司國內(nèi)二片罐業(yè)務(wù)有望逐季回暖。中長期看，參考海外金屬包裝龍頭表現(xiàn)，我們看好國內(nèi)二片罐行業(yè)盈利中樞修復(fù)。此外，25年為公司出海元年，公司出海產(chǎn)能布局加速(泰國7億罐、哈薩克斯坦9億罐、自收購沙特UAC65.5%股權(quán))。海外市場更高的毛利率有望改善盈利結(jié)構(gòu)，部分產(chǎn)線停產(chǎn)搬遷也將有助于提振國內(nèi)盈利。三片罐方面，年末正值銷售旺季，公司與紅牛等大客戶合作關(guān)系穩(wěn)固，且持續(xù)培育擴張新客戶與新產(chǎn)品，三片罐業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，提供堅實安全墊。 　盈利預(yù)測與投資建議。 　我們持續(xù)看好金屬包裝行業(yè)行業(yè)格局迎來重塑，頭部企業(yè)有望逐步從過去搶份額轉(zhuǎn)向謀利潤。預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為13.46/13.14/14.89億元(與前值一致)，同比+70%/-2%/+13%，當(dāng)前市值對應(yīng)26年估值約12X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　原材料價格大幅波動，下游需求、海外產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險 

　　鹽津鋪子 

　　限制性股票激勵計劃(草案)點評：激勵加碼增強勢能，注重經(jīng)營利潤表現(xiàn) 

　　事件：鹽津鋪子（002847）發(fā)布2025年限制性股票激勵計劃(草案)，此次股票激勵計劃涉及300萬股，占當(dāng)前公司股本總額的1.10%，本次激勵計劃為一次性授予，不設(shè)預(yù)留權(quán)益。授予對象共計157人，包含公司副總經(jīng)理蘭波/楊林廣/黃敏勝(分別為8/8/5萬股)、董事會秘書張楊(3萬股)、職工董事湯云峰(1萬股)及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員(152人，合計275萬股)。授予價格為35.18元/股，是12月16日股票交易均價70.36元的50%。此次激勵計劃進(jìn)一步增加激勵人員范圍，提升骨干人員整體積極性。 　著重利潤端考核，設(shè)立分梯度目標(biāo)。本次股票激勵計劃考核年度涉及2026-2028年�？己艘�求分為公司層面及個人層面：1)公司層面要求為：考核目標(biāo)分為目標(biāo)值和觸發(fā)值，觸發(fā)值為目標(biāo)值的90%。實際達(dá)成凈利潤不低于目標(biāo)值，對應(yīng)行權(quán)比例為100%，達(dá)成凈利潤處于[觸發(fā)值，目標(biāo)值)區(qū)間，行權(quán)比例為80%，低于觸發(fā)值則不行權(quán)。三個解鎖期的業(yè)績目標(biāo)值分別為2026年凈利潤不低于8.5億元、2026-2027年凈利潤合計不低于18.5億元，2026-2028年凈利潤合計不低于31億元。業(yè)績觸發(fā)值分別為2026年凈利潤不低于7.65億元、2026-2027年凈利潤合計不低于16.65億元，2026-2028年凈利潤合計不低于27.90億元。目標(biāo)值/觸發(fā)值的2026-2028年凈利潤復(fù)合增速均為21%。2)個人層面要求為：個人績效考核為2026-2028年每年考評打分一次，分?jǐn)?shù)X在[90，100]區(qū)間，個人層面解鎖比例為100%；分?jǐn)?shù)X在[80，90)區(qū)間，解鎖X%；分?jǐn)?shù)X在[0，80)區(qū)間，解鎖0%。 　具備增長驅(qū)動力，提高達(dá)成確定性。對比上輪2023年的激勵計劃，本輪激勵目標(biāo)的設(shè)定有2點變化：①公司當(dāng)前發(fā)展階段對利潤目標(biāo)給予更高經(jīng)營權(quán)重，僅以利潤值為考核導(dǎo)向，未做收入端目標(biāo)要求。②為提升股權(quán)激勵效果，本輪激勵結(jié)合行權(quán)比例設(shè)定不同目標(biāo)，具備一定的彈性空間，更有助于員工士氣的提振。公司定量流通渠道在魔芋大單品帶動下仍處于快速拓展期。零食量販渠道本身開店情況良好，公司現(xiàn)已初步進(jìn)入萬辰系，后續(xù)具備增量空間。電商渠道經(jīng)前期調(diào)整，盈利能力持續(xù)改善。公司在收入/利潤端均具備增長抓手，我們預(yù)測2026-2027年歸母凈利潤分別為9/10.6億元，公司層面目標(biāo)達(dá)成具有較高確定性。 　盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司加大品宣/渠道費用投入，以及本輪激勵攤銷費用的影響，我們下調(diào)2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測至7.87/9.00/10.60億元(較前次下調(diào)2.8%/9.4%/10.9%)，對應(yīng)2025-2027年EPS預(yù)測分別為2.88/3.30/3.89元，當(dāng)前股價對應(yīng)P/E分別為25/21/18倍，公司短期費用投入利好長期發(fā)展，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：原材料成本波動風(fēng)險；核心產(chǎn)品增長不達(dá)預(yù)期；渠道拓展不及預(yù)期。 

　　長盈精密 

　　機器人全方位布局，新能源穩(wěn)步推進(jìn) 

　　投資要點 　加快人形機器人產(chǎn)能建設(shè)，獲得多個國內(nèi)外品牌量產(chǎn)訂單。在人形機器人方面，公司從2024年開始加快相關(guān)產(chǎn)能的建設(shè)，為海內(nèi)外人形機器人客戶開發(fā)如鋁合金、鎂合金、鈦合金等金屬材料，PEEK、IGUS等工程塑料，橡膠、尼龍等多種材料的零件，目前公司已取得了多個國產(chǎn)、海外人形機器人品牌的量產(chǎn)訂單。今年年初到8月底，公司累計交付了人形機器人結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品的價值已經(jīng)超過了8000萬元。 　目前公司在人形機器人業(yè)務(wù)上供應(yīng)給客戶的料號超過400個，項目從靈巧手上的傳動件逐步增加至大尺寸的傳動件。此外，公司在深圳松崗燕羅的長盈精密（300115）機器人智能制造產(chǎn)業(yè)園預(yù)計在今年Q4投入使用，其中有約6萬平米廠房用于人形機器人相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)。 　新項目定點穩(wěn)步推進(jìn)，新能源業(yè)務(wù)保持較快增速。公司的新能源業(yè)務(wù)包括動力電池結(jié)構(gòu)件、充電樁相關(guān)組件等核心產(chǎn)品，配合國內(nèi)及國外新能源電池客戶開發(fā)了多種新型材料電芯結(jié)構(gòu)件的項目，同時多個新項目的定點落地工作也在穩(wěn)步推進(jìn)。公司在國內(nèi)多省市布局了新能源生產(chǎn)基地，包括四川宜賓、自貢，江蘇常州、溧陽，福建寧德等地，隨著宜賓基地二期、溧陽擴建項目投產(chǎn)后，動力電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)能進(jìn)一步提升。這些基地的布局近距離對接寧德時代（300750）等核心客戶，保障產(chǎn)能穩(wěn)定供應(yīng)。 　投資建議： 　我們預(yù)計公司2025/2026/2027年營業(yè)收入分別為180.7/210.1/240.0億元，歸母凈利潤分別為6.5/9.5/13.0億元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示： 　市場復(fù)蘇不及預(yù)期；競爭格局加劇風(fēng)險；產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新不及預(yù)期；客戶導(dǎo)入不及預(yù)期。 

　　佐力藥業(yè) 

　　收購微量元素注射液資產(chǎn)組，布局全齡營養(yǎng)賽道 

　　事件：(1)公司于2025年12月12日與西藏未來及其全資子公司簽署收購協(xié)議，擬以含稅總價3.56億元收購其多種微量元素注射液資產(chǎn)組(以下簡稱“資產(chǎn)組”)。該資產(chǎn)組包括已上市的(I)、(II)型及在研的(III)型產(chǎn)品的相關(guān)技術(shù)資料、上市許可、商標(biāo)、專利等權(quán)益。交易不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易或重大資產(chǎn)重組。 　(2)公司收到浙江高院發(fā)來的《民事判決書》，一審駁回杭州中美華東制藥的全部訴訟請求，公司控股子公司未構(gòu)成侵權(quán)，案件受理費598732元由華東制藥負(fù)擔(dān)。被訴侵權(quán)產(chǎn)品及相關(guān)應(yīng)用未落入涉案專利權(quán)的保護范圍，被訴行為不構(gòu)成侵權(quán)。 　布局全齡營養(yǎng)賽道，渠道+學(xué)術(shù)協(xié)同有望貢獻(xiàn)增量。資產(chǎn)組中的多種微量元素注射液(I)和多種微量元素注射液(II)均為國家醫(yī)保乙類品種，省際集采產(chǎn)品，已獲得多個臨床指南、專家共識的推薦，臨床應(yīng)用科室廣泛。此外，多種微量元素注射液(I)為獨家兒科品種，具備基藥納入潛力；多種微量元素注射液(III)作為在研品種已于2025年2月27日完成上市申報，目前處于技術(shù)審評階段，預(yù)計2026年獲批。本次收購是公司布局兒科、成人微量元素市場、完善“全齡覆蓋”產(chǎn)品矩陣的關(guān)鍵舉措；收購后憑借渠道與學(xué)術(shù)協(xié)同，有望快速實現(xiàn)增量貢獻(xiàn)。 　標(biāo)的資產(chǎn)盈利基礎(chǔ)扎實，估值和市場空間兼具吸引力。2025年前三季度該資產(chǎn)組凈利潤達(dá)4579萬元，具備良好的盈利能力和市場基礎(chǔ)，對應(yīng)市盈率約6倍，估值具備吸引力。多種微量元素注射液(I)已在京津冀“3+N”聯(lián)盟集中帶量采購、河北省聯(lián)盟(省)集采到期接續(xù)藥品集中帶量采購、廣東聯(lián)盟接續(xù)集中帶量采購等中選，浙江、廣東、安徽等20多個省份已執(zhí)行，我們預(yù)計產(chǎn)品政策環(huán)境趨于穩(wěn)定。根據(jù)摩熵醫(yī)藥全終端醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)，2024年多種微量元素注射液整體市場規(guī)模達(dá)到約18億元，隨著兒童營養(yǎng)和成人重癥營養(yǎng)的需求提升，未來市場空間仍將保持增長態(tài)勢。 　投資建議：此次收購協(xié)議分為8個階段支付，大部分款項與關(guān)鍵審批節(jié)點掛鉤，我們認(rèn)為交易雙方對順利完成各項審批有較為明確的路徑和時間預(yù)期，并購落地可能性較大。我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營收29.29/38.87/44.26億元，分別同比增長13.6%/32.7%/13.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.39/8.8/10.17億元，分別同比增長25.8%/37.7%/15.6%；對應(yīng)PE估值分別為18.9/13.7/11.9X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險；政策風(fēng)險；行業(yè)競爭加��；產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；研發(fā)風(fēng)險；并購不成功風(fēng)險。 

　　美好醫(yī)療 

　　美好醫(yī)療跟蹤點評—腦機接口業(yè)務(wù)已產(chǎn)生小規(guī)模收入，超市場預(yù)期 

　　核心觀點： 　三季度業(yè)績環(huán)比改善，積極拓展腦機接口和血糖管理等高潛業(yè)務(wù)，腦機接口業(yè)務(wù)已產(chǎn)生規(guī)模收入，發(fā)展速度超市場預(yù)期，第二增長曲線確定性強、發(fā)展空間廣闊，看好公司發(fā)展長期價值。我們給予公司2026年40倍PE估值中樞，對應(yīng)目標(biāo)價為28元，維持“買入”評級。 

　　上海機場 

　　新免稅合約落地，期待未來銷售表現(xiàn)；股權(quán)合作情況略超預(yù)期 

　　公司動態(tài) 　公司近況 　上海機場（600009）近日公告《關(guān)于簽訂免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的公告》，其中杜福睿中標(biāo)浦東T1+S1，中免中標(biāo)浦東T2+S2以及虹橋，經(jīng)營年限為2026年初至2033年末。同時，公司計劃與中標(biāo)免稅商設(shè)立合資公司以經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)，其中公司持有49%股份。 　評論 　我們認(rèn)為租金條款基本符合市場預(yù)期；未來機場銷售額表現(xiàn)或值得期待。我們測算本次協(xié)議年基礎(chǔ)保底租金約7.6億元(略高于上一輪水平，或主要得益于免稅面積增長8%)，浦東、虹橋扣點率分別為8~24%、8~22%。我們認(rèn)為未來機場銷售額表現(xiàn)或值得期待，考慮1)本次協(xié)議采取“保底+提成”而非“保底、提成孰高”形式，雖然該方式下租金對銷售額彈性降低，但我們認(rèn)為或有利于激勵免稅商做大銷售額以攤薄固定租金投入；2)根據(jù)協(xié)議，公司對免稅商設(shè)立銷售激勵機制，若超過年度人均消費水平一定比例及以上，超出部分對免稅商含階梯獎勵返還；3)引入雙免稅商，我們預(yù)計或有助于在機場建立相互競爭比較的經(jīng)營環(huán)境；4)依托于財政部2025年10月末免稅新政及杜福睿的經(jīng)營經(jīng)驗，我們預(yù)期新免稅品類和國貨也將為機場帶來銷售增量。 　與免稅商股權(quán)合作情況略超我們預(yù)期，主要考慮上市公司在合資企業(yè)中占49%股權(quán)，而此前在日上上海及日上北京僅占12.5%股權(quán)。我們預(yù)期公司投資收益或有所增厚。 　盈利預(yù)測與估值 　我們維持公司2025年盈利預(yù)測22.6億元不變，上調(diào)2026年盈利預(yù)測3%至28.2億元，主要考慮與免稅商成立合資公司比例超我們預(yù)期，我們小幅上調(diào)了投資收益預(yù)測。此外，根據(jù)公司11月21日發(fā)布的國有土地使用權(quán)收回及設(shè)施補償協(xié)議公告，我們預(yù)期該交易或帶來一次性資產(chǎn)處置收益，建議關(guān)注交易推進(jìn)情況。當(dāng)前股價對應(yīng)34.1倍、27.3倍2025、2026年市盈率，我們維持目標(biāo)價34.5元不變，對應(yīng)38倍2025年P(guān)/E和30倍2026年P(guān)/E，較當(dāng)前股價有12%的上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。 　風(fēng)險 　客流增長不及預(yù)期；免稅銷售不及預(yù)期；資產(chǎn)減值損失超預(yù)期。