學(xué)大教育

　　國盛證券——業(yè)績拐點(diǎn)初顯，職業(yè)教育打造第二增長曲線

　　短期看，公司Q3業(yè)績下滑但合同負(fù)債大幅提升，業(yè)績拐點(diǎn)初顯。雖然公司2025Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.97億元/同比+11.19%，歸母凈利潤143萬元/同比-89.90%，利潤承壓預(yù)計(jì)是由于擴(kuò)張帶來的教師人工成本增長。但公司前置性指標(biāo)合同負(fù)債在2025Q3末達(dá)到了12.04億元，同比增長22.48%，增速較Q2的3.65%大幅提升，表示公司未來收入確認(rèn)有較強(qiáng)保障。 　同時(shí)，公司歷史遺留負(fù)債狀況顯著改善。公司已于2025年初全額償還了歷史遺留的巨額債務(wù)本金，公司于2016年向原控股股東紫光卓遠(yuǎn)借款(本金)共計(jì)23.5億元，截至公司2024年報(bào)發(fā)布日公司已還清該23.5億元本金。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，公司資產(chǎn)負(fù)債率從2022年的86.7%持續(xù)下降至2025年Q3的77.1%。 　長期來看，受益于行業(yè)競爭格局優(yōu)化，公司主業(yè)個(gè)性化教育業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。1)個(gè)性化輔導(dǎo)：以“一對一”和“一對少”小班課為主，聚焦中高考升學(xué)需求，為公司的基本盤，截至2025H1共有300余家個(gè)性化學(xué)習(xí)中心(較2024H1增長60+所)，專職教師數(shù)量超5200人。2)全日制教育：全日制培訓(xùn)基地致力于服務(wù)高考復(fù)讀生、藝考生等群體，是近年來重要的增長點(diǎn)，截至2025H1共有30余所全日制基地。3)全日制學(xué)校：以“文谷”品牌運(yùn)營全日制雙語學(xué)校，截至2025H1共有5所全日制學(xué)校(在校生人數(shù)近7500人，較上年末增長2500人)。 　此外，公司積極打造第二增長曲線。公司在鞏固個(gè)性化教育主業(yè)的同時(shí)，積極拓展職業(yè)教育、文化閱讀和醫(yī)教融合作為新的增長引擎。1)職業(yè)教育：通過收購、托管和共建產(chǎn)業(yè)學(xué)院等模式，公司已經(jīng)收購了沈陽國際商務(wù)學(xué)校、珠海市工貿(mào)技工學(xué)校、東莞市鼎文職業(yè)技術(shù)學(xué)校、大連通才中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校；托管運(yùn)營了西安市西咸新區(qū)絲路藝術(shù)職業(yè)學(xué)校等。在教學(xué)中，落地低空經(jīng)濟(jì)等國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)專業(yè)，市場空間廣闊。2)文化閱讀和醫(yī)教融合：通過(“句象書店”布局文化閱讀(截至2025H1開業(yè)文化空間共計(jì)14所)；通過(“千翼健康”切入醫(yī)教融合，聚焦于兒童青少年健康管理領(lǐng)域。這些業(yè)務(wù)可與主業(yè)形成協(xié)同，還能作為品牌建設(shè)和流量入口。 　投資建議：短期看業(yè)績拐點(diǎn)初顯；中長期看，行業(yè)格局優(yōu)化，公司謀求第二增長曲線，看好公司未來成長空間。我們預(yù)計(jì)2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.5/3.1/3.8億元，同增40.6%/23.9%/22.7%，對應(yīng)PE17.9/14.4/11.8倍，維持“買入”評級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，招生不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　中微公司

　　中郵證券——ICP刻蝕加速增長，CCP刻蝕受益于存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)

　　投資要點(diǎn) 　CP刻蝕加速增長。2025H1，公司ICP刻蝕設(shè)備已在邏輯、DRAM、3DNAND等領(lǐng)域超50家客戶產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)更多ICP刻蝕工藝驗(yàn)證，截至報(bào)告期末，設(shè)備累計(jì)裝機(jī)反應(yīng)臺(tái)超1200臺(tái)。2025H1等離子體刻蝕設(shè)備新簽訂單中，ICP設(shè)備的占比略高于CCP設(shè)備的占比，ICP快速起量。新產(chǎn)品方面，PrimoMenova?12寸ICP單腔刻蝕設(shè)備聚焦金屬刻蝕領(lǐng)域，擅長Al線、Al塊刻蝕，適配功率半導(dǎo)體、存儲(chǔ)器件及先進(jìn)邏輯芯片制造，是晶圓廠金屬化工藝核心設(shè)備。該設(shè)備刻蝕均一性優(yōu)異，兼具高速率、高選擇比、低介質(zhì)損傷特性；搭載高效腔體清潔工藝，可減少污染、延長運(yùn)行時(shí)長；集成高溫水蒸氣除膠腔室，能高效清除刻蝕后晶圓表面的光刻膠及副產(chǎn)物；主刻蝕與除膠腔體支持靈活組合，可滿足高生產(chǎn)效率需求，保障高負(fù)荷工況下的穩(wěn)定性與良率。公司緊跟客戶與市場技術(shù)需求，穩(wěn)步推進(jìn)先進(jìn)ICP刻蝕技術(shù)研發(fā)，以滿足新一代邏輯、DRAM及3DNAND存儲(chǔ)芯片的制造需求。 　刻蝕受益于存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)。在存儲(chǔ)芯片制造環(huán)節(jié)，公司的等離子體刻蝕設(shè)備已大量用于先進(jìn)三維閃存和動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器件的量產(chǎn)。公司致力于提供超高深寬比掩膜(≥40:1)ICP刻蝕設(shè)備和超高深寬比介質(zhì)刻蝕(≥60:1)CCP刻蝕設(shè)備的解決方案。配備超低頻偏壓射頻的用于超高深寬比掩膜刻蝕的ICP刻蝕機(jī)目前已經(jīng)在生產(chǎn)線上大規(guī)模應(yīng)用，工藝能力可以滿足國內(nèi)最先進(jìn)的存儲(chǔ)芯片制造的需求。配備超低頻高功率偏壓射頻的用于超高深寬比介質(zhì)刻蝕的CCP刻蝕設(shè)備也在最關(guān)鍵的超高深寬比刻蝕工藝大規(guī)模生產(chǎn)，并逐步拓展應(yīng)用。2025年前三季度，公司針對先進(jìn)邏輯和存儲(chǔ)器件制造中關(guān)鍵刻蝕工藝的高端產(chǎn)品新增付運(yùn)量顯著提升，先進(jìn)邏輯器件中段關(guān)鍵刻蝕工藝和先進(jìn)存儲(chǔ)器件的超高深寬比刻蝕工藝實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。 　投資建議 　我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)收入121/157/198億元，歸母凈利潤21/31/43億元，維持“買入”評級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　下游客戶擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，員工股權(quán)激勵(lì)帶來的公司治理風(fēng)險(xiǎn)，政府支持與稅收優(yōu)惠政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，國際貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)投入不足導(dǎo)致技術(shù)被趕超或替代的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國中免

　　群益證券(香港)——上海機(jī)場免稅店招標(biāo)落地，關(guān)注市內(nèi)免稅店推進(jìn)

　　事件概要： 　公司公告中標(biāo)上海浦東機(jī)場T2航站樓及S2衛(wèi)星廳國際區(qū)域進(jìn)出境免稅店(下簡稱“標(biāo)段二”)及上海虹橋機(jī)場T1國際區(qū)域進(jìn)出境免稅店(下簡稱“標(biāo)段三”)。免稅項(xiàng)目運(yùn)營期限為5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合約通過考核后執(zhí)行第二段合約。 　此外，項(xiàng)目運(yùn)營主體為中免集團(tuán)及上海機(jī)場（600009）的合資公司，其中，中免持股51%，上海機(jī)場持股49%。 　點(diǎn)評與建議： 　投標(biāo)要求限制，公司在浦東機(jī)場經(jīng)營范圍縮小。本次招投標(biāo)以中免集團(tuán)為主體，招標(biāo)要求限制下，持股子公司日上(上海)未參與投標(biāo)。另一方面，受投標(biāo)要求限制(標(biāo)段一和標(biāo)段二不可兼得)，公司失去浦東T1+S1免稅店經(jīng)營權(quán)，預(yù)估公司在浦東機(jī)場收入將受一定影響。 　新一輪合同下免稅店運(yùn)營成本或?qū)⑾陆�。根�?jù)新一輪合同規(guī)定，免稅店費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)為月實(shí)收費(fèi)用=月固定費(fèi)用+∑(各品類月銷售額×各品類提成比例)。其中，兩標(biāo)段合計(jì)月固定費(fèi)用為3674.4萬，標(biāo)段二各品類提成比例為8%-24%；標(biāo)段三各品類提成比例為8%-22%。此外，2027年起固定費(fèi)用在基準(zhǔn)年(2026年)基礎(chǔ)上，依據(jù)一定客流量比例調(diào)整。上一輪協(xié)議中，各品類提成比例為18%-36%，新合同提成比例顯著下降，此外新合同約定建立銷售激勵(lì)機(jī)制，年人均消費(fèi)超過目標(biāo)值一定比例予以階梯獎(jiǎng)勵(lì)返還，并鼓勵(lì)引進(jìn)新品及優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)商品，預(yù)計(jì)免稅店運(yùn)營成本有望下降，且產(chǎn)品品類將有擴(kuò)容。 　我們認(rèn)為上海機(jī)場新一輪合約對公司影響偏中性：一方面，盡管浦東經(jīng)營范圍收縮將影響收入，但業(yè)績影響有限(2024年、2025年日上(上海)占公司營收和凈利潤比重分別為25%左右和12%左右)，疊加提成比例下降和銷售激勵(lì)機(jī)制的存在，利潤端影響小于收入端；另一方面，10月30日的免稅新政策支持口岸出境、進(jìn)境免稅店及市內(nèi)免稅店提供網(wǎng)上預(yù)訂服務(wù)等，依托公司過去幾年對中后臺(tái)和會(huì)員系統(tǒng)的整合，線上預(yù)訂將一定程度彌補(bǔ)浦東經(jīng)營范圍收縮的影響；此外，政策支持國產(chǎn)商品進(jìn)入免稅店，公司近來也加大了與國產(chǎn)品牌的合作，具有一定優(yōu)勢。 　9-10月離島免稅銷售額分別同比增3%、13%，中國網(wǎng)資料顯示11月離島免稅購物金額同比增27%，海南旺季和離島免稅品類擴(kuò)充將為公司今年Q4和明年Q1的業(yè)績形成有力支撐。此外，12月18日海南正式封關(guān)，預(yù)計(jì)未來海南地區(qū)政策扶持下離島免稅仍有較大增長空間。 　考慮北京機(jī)場招標(biāo)尚未結(jié)束，離島免稅回暖和上海新一輪招標(biāo)影響較小，暫維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤37.2億、38.9億和42.7億，分別同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分別為1.80元、1.88元和2.06元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)A股PE分別為43倍、41倍和38倍，維持“區(qū)間操作”的投資建議。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際客流恢復(fù)不及預(yù)期，采購成本超預(yù)期，離島免稅恢復(fù)不及預(yù)期

　　藍(lán)思科技

　　華鑫證券——公司動(dòng)態(tài)研究報(bào)告：戰(zhàn)略收購元拾科技-切入英偉達(dá)生態(tài)，完善AI硬件全域布局

　　元拾科技：以鎂合金技術(shù)引領(lǐng)AI服務(wù)器結(jié)構(gòu)革新，深度綁定英偉達(dá)核心生態(tài) 　藍(lán)思科技（

　　鹽津鋪?zhàn)?/strong>

　　光大證券——限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)點(diǎn)評：激勵(lì)加碼增強(qiáng)勢能，注重經(jīng)營利潤表現(xiàn)

　　事件：鹽津鋪?zhàn)?/a>（002847）發(fā)布2025年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)，此次股票激勵(lì)計(jì)劃涉及300萬股，占當(dāng)前公司股本總額的1.10%，本次激勵(lì)計(jì)劃為一次性授予，不設(shè)預(yù)留權(quán)益。授予對象共計(jì)157人，包含公司副總經(jīng)理蘭波/楊林廣/黃敏勝(分別為8/8/5萬股)、董事會(huì)秘書張楊(3萬股)、職工董事湯云峰(1萬股)及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員(152人，合計(jì)275萬股)。授予價(jià)格為35.18元/股，是12月16日股票交易均價(jià)70.36元的50%。此次激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)一步增加激勵(lì)人員范圍，提升骨干人員整體積極性。 　著重利潤端考核，設(shè)立分梯度目標(biāo)。本次股票激勵(lì)計(jì)劃考核年度涉及2026-2028年�？己艘�求分為公司層面及個(gè)人層面：1)公司層面要求為：考核目標(biāo)分為目標(biāo)值和觸發(fā)值，觸發(fā)值為目標(biāo)值的90%。實(shí)際達(dá)成凈利潤不低于目標(biāo)值，對應(yīng)行權(quán)比例為100%，達(dá)成凈利潤處于[觸發(fā)值，目標(biāo)值)區(qū)間，行權(quán)比例為80%，低于觸發(fā)值則不行權(quán)。三個(gè)解鎖期的業(yè)績目標(biāo)值分別為2026年凈利潤不低于8.5億元、2026-2027年凈利潤合計(jì)不低于18.5億元，2026-2028年凈利潤合計(jì)不低于31億元。業(yè)績觸發(fā)值分別為2026年凈利潤不低于7.65億元、2026-2027年凈利潤合計(jì)不低于16.65億元，2026-2028年凈利潤合計(jì)不低于27.90億元。目標(biāo)值/觸發(fā)值的2026-2028年凈利潤復(fù)合增速均為21%。2)個(gè)人層面要求為：個(gè)人績效考核為2026-2028年每年考評打分一次，分?jǐn)?shù)X在[90，100]區(qū)間，個(gè)人層面解鎖比例為100%；分?jǐn)?shù)X在[80，90)區(qū)間，解鎖X%；分?jǐn)?shù)X在[0，80)區(qū)間，解鎖0%。 　具備增長驅(qū)動(dòng)力，提高達(dá)成確定性。對比上輪2023年的激勵(lì)計(jì)劃，本輪激勵(lì)目標(biāo)的設(shè)定有2點(diǎn)變化：①公司當(dāng)前發(fā)展階段對利潤目標(biāo)給予更高經(jīng)營權(quán)重，僅以利潤值為考核導(dǎo)向，未做收入端目標(biāo)要求。②為提升股權(quán)激勵(lì)效果，本輪激勵(lì)結(jié)合行權(quán)比例設(shè)定不同目標(biāo)，具備一定的彈性空間，更有助于員工士氣的提振。公司定量流通渠道在魔芋大單品帶動(dòng)下仍處于快速拓展期。零食量販渠道本身開店情況良好，公司現(xiàn)已初步進(jìn)入萬辰系，后續(xù)具備增量空間。電商渠道經(jīng)前期調(diào)整，盈利能力持續(xù)改善。公司在收入/利潤端均具備增長抓手，我們預(yù)測2026-2027年歸母凈利潤分別為9/10.6億元，公司層面目標(biāo)達(dá)成具有較高確定性。 　盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：考慮到公司加大品宣/渠道費(fèi)用投入，以及本輪激勵(lì)攤銷費(fèi)用的影響，我們下調(diào)2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測至7.87/9.00/10.60億元(較前次下調(diào)2.8%/9.4%/10.9%)，對應(yīng)2025-2027年EPS預(yù)測分別為2.88/3.30/3.89元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)P/E分別為25/21/18倍，公司短期費(fèi)用投入利好長期發(fā)展，維持“買入”評級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；核心產(chǎn)品增長不達(dá)預(yù)期；渠道拓展不及預(yù)期。

　　海光信息

　　國泰海通證券——曙光X640有望突破訓(xùn)練場景，DCU加速應(yīng)用拓展

　　維持“增持”評級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至350.40元。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的高端處理器廠商，產(chǎn)品覆蓋通用處理器(CPU)和協(xié)處理器(DCU)。考慮到國內(nèi)AI需求加速增長，伴隨國產(chǎn)替代趨勢增強(qiáng)，業(yè)績有望加速成長。我們維持公司2025/2026/2027年EPS為1.36/2.92/4.49元。參考可比公司PE估值，考慮到公司營收、凈利潤規(guī)模與寒武紀(jì)接近，給予其2026年120倍PE，上修目標(biāo)價(jià)至350.4元。 　曙光X640性能、可靠性出色，或?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)卡訓(xùn)練場景落地。根據(jù)中科曙光（603019）官網(wǎng)，曙光X640(1)算力密度高，基于高密架構(gòu)設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)單機(jī)柜640卡超高速總線互連，單機(jī)柜算力密度較業(yè)內(nèi)其他超節(jié)點(diǎn)最大提升20倍。(2)兼容性強(qiáng)，可全面兼容主流AI計(jì)算軟件生態(tài)，適配優(yōu)化400+主流大模型；(3)其從單機(jī)RAS特性到集群智能運(yùn)維與故障恢復(fù)機(jī)制，采用多層級(jí)多維度可靠性設(shè)計(jì)，通過30天+長穩(wěn)運(yùn)行可靠性驗(yàn)證，保障十萬卡級(jí)超大規(guī)模集群拓展部署。我們認(rèn)為基于高度可靠性與超大規(guī)模集群拓展能力，曙光X640或可彌補(bǔ)國產(chǎn)芯片單卡性能不足，加速國產(chǎn)算力芯片在大模型訓(xùn)練場景突破。 　海光DCU芯片加速多應(yīng)用場景落地。油氣領(lǐng)域：某石化集團(tuán)采用海光CPU+DCU架構(gòu)建設(shè)人工智能計(jì)算中心，支撐勘探、煉化等多項(xiàng)AI場景；電力領(lǐng)域：海光算力服務(wù)華能集團(tuán)、國家能源集團(tuán)等電力場景落地應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)風(fēng)、光、儲(chǔ)等多源能源的集中監(jiān)測、狀態(tài)分析與智能調(diào)度；通信領(lǐng)域：海光目前已與三大運(yùn)營商聯(lián)合構(gòu)建覆蓋全國的IT云、CT云與公有云算力基座。 　催化劑。AI應(yīng)用收入加速閉環(huán)；海光DCU芯片訓(xùn)練場景突破。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。海光DCU芯片性能迭代進(jìn)度不及預(yù)期。